? 所謂借殼上市，系指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)，將原上市公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行必要處置或剝離后，再將自己所屬業(yè)務(wù)“裝進(jìn)”已上市公司并成為其主營業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)間接上市的行為。本章著重結(jié)合并購實(shí)踐，探討獲取上市公司實(shí)際控制權(quán)的8種具體方式。

? 一、協(xié)議收購：金融街集團(tuán)是怎樣上市的?

? 協(xié)議收購，指收購方與上市公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。協(xié)議收購是我國股權(quán)分置條件下特有的上市公司國有股和法人股的收購方式。

? 1、借殼背景

? 北京金融街集團(tuán)(以下簡稱“金融界集團(tuán)”)是北京市西城區(qū)國資委全資的以資本運(yùn)營和資產(chǎn)管理為主業(yè)的全民所有制企業(yè)。金融街主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，在當(dāng)時(shí)政策環(huán)境下，房地產(chǎn)公司IPO有諸多困難。

? 重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱“重慶華亞”)成立于1996年6月18日，主頁為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等的生產(chǎn)和銷售，其控股股東為重慶華亞的控股股東華西包裝集團(tuán)。

? 2、運(yùn)作過程

? 為利用上市公司資本運(yùn)作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)公司快速發(fā)展，1999年12月27日，華西包裝集團(tuán)與金融街集團(tuán)簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華西集團(tuán)將其持有的4869.15萬股(占總股本的61.88%)國有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團(tuán)。

? 2000年5月24日，金融街集團(tuán)在中國證券登記結(jié)算公司深圳分公司辦理了股權(quán)過戶手續(xù)。

? 2000年7月31日，重慶華亞更名為“金融街控股股份有限公司”(以下簡稱“金融街控股”)。

? 之后，金融街控股將所有的全部資產(chǎn)及負(fù)債(連同人員)整體置出給金融街集團(tuán)，再由華西包裝集團(tuán)購回;金融街集團(tuán)將房地產(chǎn)類資產(chǎn)及所對(duì)應(yīng)的負(fù)債置入公司，置入凈資產(chǎn)大于置出凈資產(chǎn)的部分作為金融街控股對(duì)金融街集團(tuán)的負(fù)債，由金融街控股無償使用3年。

? 2001年4月，金融街控股注冊地由重慶遷至北京。至此，金融街集團(tuán)實(shí)現(xiàn)借凈殼上市。

? 2002年8月，公司公開增發(fā)融資4.006億元;2004年12月公開增發(fā)融資6.68億元，2006年12月27日定向增發(fā)融資11.81億元，累計(jì)融資22.469億元。

? 3.借殼上市后公司產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張情況

? 借殼上市后，通過多次再融資，促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，成為房地產(chǎn)上市公司“五朵金花”之一。

? 同樣以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成為上市公司控股股東并借殼上市的，還有香港華潤集團(tuán)的全資子公司——中國華潤總公司。

? 2000年6月20日，中國華潤總公司一次性受讓深萬科第一大股東——深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展(集團(tuán))公司持有的5115.5599萬股國有法人股，占萬科總股本的8.1%。在此之前，香港華潤集團(tuán)的間接控股公司——北京置地有限公司已經(jīng)持有2.71%的萬科B股。

? 至此，香港華潤成為萬科的第一大股東，由此組成了中國房地產(chǎn)業(yè)的“巨無霸”。

? 二、舉牌收購：北大方正吃掉延中實(shí)業(yè)成功上市

? 二級(jí)市場競價(jià)收購，指收購方通過證券二級(jí)市場(證券交易所集中競價(jià)系統(tǒng))購買上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收購延中實(shí)業(yè)流通股股份。

? 延中實(shí)業(yè)是二級(jí)市場上典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其公司股份全部為流通股，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，沒有具備特別優(yōu)勢的大股東，在收購行動(dòng)中最容易成為被逐獵的目標(biāo)。1993年9月，寶安集團(tuán)就曾在二級(jí)市場上收購延中實(shí)業(yè)，拉開了中國上市公司收購的序幕。

? 1998年2月5日，北大方正及相關(guān)企業(yè)在二級(jí)市場舉牌收購延中實(shí)業(yè)，隨后將計(jì)算機(jī)、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實(shí)業(yè)，并改名為方正科技，成為第一家完全通過二級(jí)市場收購實(shí)現(xiàn)借殼上市的公司。

同樣的并購，還包括天津大港油田收購愛使股份。

? 愛使股份最前身是上海設(shè)備有限公司，1985年面向社會(huì)公開發(fā)起設(shè)立，并于1990年底成為我國首批在交易所公開上市的企業(yè)之一。在1990年上市時(shí)總股本只有40萬，到1995年5月，經(jīng)過兩次配送后，總股本才只有6739.2萬股，是典型的小盤股，且都是流通股。由于愛使股份盤子非常小，又是全流通股，上市后的10年內(nèi)以控制權(quán)五易其手的紀(jì)錄創(chuàng)下之最。自然人胡興平、遼寧國發(fā)集團(tuán)、延中實(shí)業(yè)、天津大港集團(tuán)、明天等相關(guān)聯(lián)企業(yè)先后入主愛使股份。

? 1998年7月1日，天津大港油田發(fā)布舉牌公告，大港油田兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)合并持有愛使股份的比例達(dá)到5.0001%，截至1998年7月31日，大港油田通過旗下3家公司4次舉牌，共持有愛使股份10.0116%的股份。大港的進(jìn)入引起愛使管理層的強(qiáng)烈反對(duì)，愛使董事長秦國梁將大港的收購斥為敵意收購，雙方為公司章程是否違背《公司法》大打口水戰(zhàn)。為阻止天津大港油田收購，愛使股份甚至采取了“焦土戰(zhàn)術(shù)”，1998年8月21日公布的1998年中報(bào)中顯示，當(dāng)年上半年公司凈資產(chǎn)收益率僅為0.5383%，意欲打消大港收購積極性。后在上海市政府的協(xié)調(diào)下，秦國梁作出妥協(xié)，大港油田進(jìn)入愛使董事會(huì)，大港方李遵義當(dāng)選為董事長，總經(jīng)理由天津大港方面的人擔(dān)任。天津大港油田收購愛使股份后，置入天津大港油田港潤石油高科技公司70%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)借殼上市，并實(shí)施配股方案，募集資金3.52億元。

? 三、收購上市公司母公司：凱雷收購徐工的“后山小道”

? 收購上市公司母公司，也就間接控股了上市公司，還可以避免很多法律、政策上的障礙。如樣板戲中所唱：山前強(qiáng)攻不是辦法，可以探尋一條攻占威武山的“后山小道”。凱雷投資收購徐工科技(000425)母公司——徐州工程機(jī)械集團(tuán)，就是一例。

? 徐工機(jī)械于2002年7月28日成立，徐工集團(tuán)以凈資產(chǎn)6.34億元作為出資，持股51.32%，余下的股權(quán)由四大資產(chǎn)管理公司分別持有。次年1月，徐工機(jī)械無償受讓了徐工集團(tuán)持有的徐工科技35.53%的股權(quán)，成為上市公司第一大股東。

? 凱雷投資是美國注冊公司從事股權(quán)投資，其在亞洲從事股權(quán)投資的公司稱為凱雷亞洲投資公司。為完成收購徐工集團(tuán)，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工。

? 在徐工機(jī)械并購案例中，并購對(duì)賭體現(xiàn)在并購標(biāo)的的定價(jià)上。協(xié)議中規(guī)定，在徐工股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲批后，將支付2.55億元的收購價(jià)款，購買82.11%徐工機(jī)械股權(quán)。同時(shí)，凱雷徐工將對(duì)徐工科技分兩次進(jìn)行總額為1.2億美元的增資。第一部分的6000萬美元與2.55億元同時(shí)支付。另外的6000萬美元?jiǎng)t要求徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)方可支付。

? 由于徐工機(jī)械直接及間接持有徐工科技43.06的股權(quán)，為其第一大股東，因此凱雷徐工實(shí)際上也取得了徐工科技的相對(duì)控股權(quán)。

? 四、行政劃撥：北京住總集團(tuán)借殼瓊民源的“借尸還魂”之路

? 瓊民源全稱為海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司，其前身為1988年7月在海南注冊成立的北京市科委所屬的民源海南公司，1993年4月30日在深交所上市交易。截至1996年底，瓊民源總股本55956.42萬股，占總股本的38.92%。

? 1996年下半年，民源海南公司與深圳有色金屬財(cái)務(wù)公司(瓊民源股東，財(cái)務(wù)顧問)聯(lián)手炒作瓊民源股票;加之某些傳媒對(duì)瓊民源業(yè)績大加渲染，致使眾多投資者在不明真相的情況下盲目跟進(jìn)，瓊民源股份在短短的5個(gè)月時(shí)間里上漲了4倍。1997年初，瓊民源頌財(cái)務(wù)報(bào)告，謊稱1996年度“實(shí)現(xiàn)利潤5.7億元，資本公積金增加6.57億元”，比1995年增加一千倍。而當(dāng)證券監(jiān)管部門和廣大投資者對(duì)瓊民源業(yè)績提出質(zhì)疑并要求公司董事對(duì)其真實(shí)性負(fù)責(zé)時(shí)，全體董事竟集體辭職，并申請(qǐng)股票停牌，完全置投資者利益不顧。

? 證監(jiān)會(huì)于1997年2月28日宣布瓊民源停牌，當(dāng)時(shí)的收盤價(jià)為23.49元。隨后，證監(jiān)會(huì)對(duì)瓊民源進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司虛增公積金6.57億元，虛構(gòu)利潤5.4億，報(bào)告是假的。證監(jiān)會(huì)對(duì)造假、操縱股價(jià)的瓊民源及有關(guān)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和注冊會(huì)計(jì)師進(jìn)行了處罰。1998年11月12日，北京市第一中級(jí)人民法院對(duì)瓊民源一案作出一審判決，瓊民源董事長馬玉和及公司聘用的會(huì)計(jì)師文昭被判刑。至此，國內(nèi)證券史上最嚴(yán)重的一起詐案水落石出。但是，瓊民源股票停盤了，持有18742.347萬股瓊民源流通股的散戶被套，成本價(jià)多在15-20元的高價(jià)。瓊民源問題由此而生。

? 由于瓊民源的利潤幾乎全部是虛構(gòu)的，如果證監(jiān)會(huì)允許公司復(fù)牌交易，股價(jià)一定會(huì)大幅急跌，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，尤其是散戶的利益。因此，證監(jiān)會(huì)積極支持外部力量對(duì)瓊民源進(jìn)行重組。

? 1998年，北京市政府提出新中關(guān)村規(guī)劃，目標(biāo)是將中關(guān)村培育成為創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的“具有中國特色的科技園”。新規(guī)劃擬投資100多億，將中關(guān)村西區(qū)10平方公里建商貿(mào)區(qū)，將中關(guān)村東區(qū)2平方公里的中科院建成以研究為重點(diǎn)的科學(xué)城。改建后的中關(guān)村將包括研究中心、商貿(mào)區(qū)、跨國公司總部，以及由創(chuàng)業(yè)投資基金、銀行、投資銀行組成的高級(jí)金融區(qū)，使之真正成為中國未來的“硅谷”。國務(wù)院批復(fù)了這一規(guī)劃，中關(guān)村即將興起大規(guī)模的建設(shè)。

? 北京住宅建設(shè)總公司(簡稱“北京住總”)是一家大型的以建筑為主業(yè)的集團(tuán)公司，擁有五個(gè)全資土建公司和三個(gè)全資設(shè)備安裝、裝飾和市政建設(shè)的專業(yè)公司。由于建筑市場競爭激烈，雖然市場需求很旺盛，但整個(gè)行業(yè)的效益并不高。如果住總以建筑為主業(yè)上市，難度較大，上市后市場的表現(xiàn)亦不樂觀。

? 在此背景下，急切盼望上市的北京住總看到了瓊民源重組這一題材與機(jī)會(huì)，經(jīng)過積極努力，在北京市政府的全力支持下，北京住總抓住了這個(gè)機(jī)會(huì)，聯(lián)合六家有濃烈科技色彩的企業(yè)，將新組建的公司定名為中關(guān)村科技發(fā)展股份有限公司(以下簡稱“中關(guān)村”)，準(zhǔn)備以全新的高科技形象出現(xiàn)在市場。其具體步伐為：

? 1、行政劃撥殼公司股權(quán)，借殼方獲得殼公司控制權(quán)

? 1998年11月20日，北京市政府批準(zhǔn)將民源海南公司持有的瓊民源38.92%的國有法人股無償劃撥給北京住總集團(tuán)。這一安排使北京住總集團(tuán)代替民源海南公司成為瓊民源的第一大股東，既保證了住總集團(tuán)有權(quán)對(duì)瓊民源的資產(chǎn)進(jìn)行重組，又使中關(guān)村與瓊民源的資產(chǎn)、債務(wù)并不發(fā)生直接的關(guān)系。

? 2、組建具有股份公司性質(zhì)的借殼公司

? 1999年6月8日，以北京住總為主發(fā)起人，聯(lián)合北京市國資經(jīng)營公司、北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)中心、實(shí)創(chuàng)高科、聯(lián)想集團(tuán)、北大方正、四通集團(tuán)等六家發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立“中關(guān)村”公司。經(jīng)北京德威資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估，并由財(cái)政部確認(rèn)，北京住總注入中關(guān)村建筑安裝類凈資產(chǎn)為2.7億元，按1：1的比例折為2.7億股國有法人股，由北京主總持有;其他六家發(fā)起人共出現(xiàn)金3000萬元按1：1的折股比例折為3000萬股發(fā)起人股。

? 3、定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)增資

? 1999年6月，中關(guān)村向北京住總定向增發(fā)18742萬股，北京住總以經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后的18742萬元凈資產(chǎn)(建安類)按1：1的比例認(rèn)購股份。通過定向增發(fā)，中關(guān)村的總股本增至48742萬股。

? 4、收購方其定向增發(fā)獲得的借殼公司的股份與殼公司流通股份互換，實(shí)現(xiàn)“借尸還魂”。

? 1999年6月，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，北京住總將自己擁有的中關(guān)村定向增發(fā)的18742萬股股票與瓊民源的18742萬股社會(huì)公眾股按1：1的比例實(shí)施換股，即瓊民源的社會(huì)公眾股股東可以將自己持有的瓊民源股票換成中關(guān)村公司的股票。此換股交易相當(dāng)于中關(guān)村向社會(huì)公開募集股份，從而成為公開募集設(shè)立的股份公司，經(jīng)批準(zhǔn)可在交易所掛牌交易。

? 此交易結(jié)果導(dǎo)致：一方面，瓊民源原18472萬股流通股份變?yōu)楸本┳】偧瘓F(tuán)一家持有，瓊民源股權(quán)分布不符合上市公司社會(huì)公眾股最低比例要求，面臨退市困境;另一方面，中關(guān)村公司的4.87億總股本中的1.87億變?yōu)樯鐣?huì)公眾股流通股，只等證監(jiān)管部門批準(zhǔn)中關(guān)村上市，同時(shí)瓊民源退市，持有瓊民源流通股的投資人便有機(jī)會(huì)在股市中并解套，此謂“借尸(殼公司)還魂(流通股東)”。

? 5、殼公司退市，借殼公司上市交易

? 1999年7月7日，瓊民源公司董事會(huì)與深交所同時(shí)發(fā)布公告，宣布根據(jù)《公司法》第158條和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)批準(zhǔn)，自1999年7月12日起，瓊民源股票終止上市。同日，中關(guān)村股票在深交所上市流通。由于高科技題材及其他原因，上市當(dāng)日，中關(guān)村股價(jià)維持在30.10～38元，散戶解套。