事實(shí)上，國內(nèi)有800萬家企業(yè)，境內(nèi)外已上市的不過2000家，具有成長性而缺乏資金的高科技型或中小型國營、民營企業(yè)也不下幾百萬家，倘若能在創(chuàng)業(yè)板上市，一方面，既能籌措所需資金，促進(jìn)境內(nèi)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步，全面提高企業(yè)素質(zhì)和知名度，并推進(jìn)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，又能加強(qiáng)香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系;另一方面，就近期走勢低迷的香港創(chuàng)業(yè)板而言，亟需調(diào)整上市公司行業(yè)分布，吸納規(guī)模大、成長性強(qiáng)特別是“微軟型”公司入市，作為主力穩(wěn)定帶動市場發(fā)展，使香港的經(jīng)濟(jì)發(fā)展得益于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的依托作用，鞏固其國際金融中心地位。但目前創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展?fàn)顩r無論是企業(yè)上市還是股票發(fā)行交易都不盡人意，尤其是境內(nèi)企業(yè)上市難題多多。本文擬對香港上市程序中的難點(diǎn)問題進(jìn)行深入剖析并提出對策，有助于更多的優(yōu)秀企業(yè)成功上市。

香港上市難點(diǎn)

企業(yè)上市是一項(xiàng)繁瑣、龐雜的系統(tǒng)工程，涉及到方方面面的環(huán)節(jié)。根據(jù)香港證監(jiān)會上市規(guī)劃及創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，可把與上市有關(guān)的工作分為三大階段：一是上市前的準(zhǔn)備工作;二是境內(nèi)外申請工作;三是招股掛牌及上市后的持續(xù)工作。在上市的過程中，前階段各環(huán)節(jié)的紕漏、失誤都會成為后階段程序的障礙，必定延遲上市甚至造成上市失敗。下面對各階段的難點(diǎn)進(jìn)行歸納如下。

1上市準(zhǔn)備工作難點(diǎn)

(1)中介機(jī)構(gòu)選擇

中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行市場上起著重要的協(xié)調(diào)作用，既能幫助發(fā)行者開辟融資渠道，降低發(fā)行費(fèi)用，強(qiáng)化證券信用，保證金融穩(wěn)定，并協(xié)助發(fā)行者進(jìn)行財(cái)務(wù)法律處理;又能增強(qiáng)投資者信心，引導(dǎo)投資方向，降低投資風(fēng)險。因此上市公司委任合適的中介機(jī)構(gòu)是首先必須完成的環(huán)節(jié)。而國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)真正勝任創(chuàng)業(yè)板上市協(xié)調(diào)工作的為數(shù)不多，不少中介機(jī)構(gòu)缺乏內(nèi)部控制系統(tǒng)，在業(yè)務(wù)經(jīng)營和內(nèi)部管理制度方面有些力不從心。就選擇財(cái)務(wù)顧問而言，國內(nèi)的投資銀行資金規(guī)模較小，力量單薄，業(yè)務(wù)范圍狹窄，更缺乏具有創(chuàng)新精神及開拓性思維、具備專業(yè)技能和操作經(jīng)驗(yàn)的投資銀行家，滿足不了境外上市的需求;就選擇保薦人而言，從已有保薦人結(jié)構(gòu)來看，目前內(nèi)地還沒有一家券商具有保薦人資格，而具備資格的公司均在香港，交通聯(lián)絡(luò)出人境不便利。保薦人與國內(nèi)公司的接觸了解和開展保薦業(yè)務(wù)很少，這使得有大量上市資源的境內(nèi)公司不能及時申請上市，即使聘請境外保薦人其費(fèi)用成本也相當(dāng)高;

就選擇律師而言，由于創(chuàng)業(yè)板要受香港公司法律體系的約束，與上市直接相關(guān)的運(yùn)作還要受到香港證監(jiān)部門的監(jiān)督管理，所以一定要聘請熟悉香港相關(guān)法律的律師事務(wù)所來做指導(dǎo)，同時因境內(nèi)企業(yè)還要受到中國證券、金融、外匯等相關(guān)法律的約束，還須聘請?zhí)幚韲鴥?nèi)法律問題的顧問，存在著“雙重”費(fèi)用支付壓力，尤其是國內(nèi)律師界水平較低，企業(yè)更存在著境內(nèi)外律師是否能合作并達(dá)成協(xié)議將企業(yè)推介上市的難題;

就選擇會計(jì)師及評估師而言，境內(nèi)符合證券從業(yè)資格的事務(wù)所共有100余家，雖不乏逾百人或有較高水平的大所，但從中選擇理想的事務(wù)所確實(shí)需耗費(fèi)不少精力，尤其是香港創(chuàng)業(yè)板雖降低了上市“門檻”，但對會計(jì)師報告及其披露要求更加嚴(yán)格，而且兩地會計(jì)制度存在差異，除選擇著名的國際五大會計(jì)公司外，要選擇既熟悉中國《會計(jì)師獨(dú)立審計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，又通曉香港《標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)實(shí)務(wù)說明》或《國際會計(jì)準(zhǔn)則》這種具“兩棲素質(zhì)”會計(jì)師事務(wù)所，難度也較大。

(2)改制重組到創(chuàng)業(yè)板上市的公司必須進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、負(fù)債重組和公司管理架構(gòu)的調(diào)整，這涉及到公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)重組和利益關(guān)系的調(diào)整，對某些公司而言，可能是一個十分困難的事情，而改制重組的效果直接影響到企業(yè)能否順利上市及上市后的持續(xù)發(fā)展。

現(xiàn)實(shí)的問題首先是產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，這不僅是困擾國有企業(yè)改革的一個瓶頸，也是限制民營企業(yè)發(fā)展的一個關(guān)鍵問題，民營企業(yè)面臨比國有企業(yè)更為復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系糾葛;其次是絕大多數(shù)民營企業(yè)是家族型企業(yè)，股權(quán)相對集中，結(jié)構(gòu)不盡合理，不僅不符合上市要求，而且會嚴(yán)重影響其向更高層次的發(fā)展，甚至可能引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險;再次是在資產(chǎn)重組過程中，對于如企業(yè)職工培訓(xùn)學(xué)校、食堂、幼兒園、醫(yī)院等等非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，如何通過適當(dāng)?shù)拇胧?，如?dú)立實(shí)體模.式(將非經(jīng)營性資產(chǎn)形成獨(dú)立法人)、代管模式(由國家委托企業(yè)代管)、控股公司管理模式(由控股公司直接管理)，來穩(wěn)定未進(jìn)入股份公司職工的情緒，同時增強(qiáng)這一塊資產(chǎn)的造血功能，大力社會化服務(wù)是懸而難決的問題;另外，還有資產(chǎn)重組中的土地資產(chǎn)處理問題，內(nèi)部職工股的清理問題，債務(wù)重組中資產(chǎn)損失由誰承擔(dān)和資產(chǎn)能否得到改良問題等等。

(3)風(fēng)險投資國內(nèi)的風(fēng)險資本多是內(nèi)政府財(cái)政拔款形成，這導(dǎo)致風(fēng)險資本更多地是在體現(xiàn)政府的目標(biāo)意圖，不能實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)化遠(yuǎn)作，運(yùn)作效率低下。風(fēng)險資本的投資經(jīng)理如同其他國有企業(yè)的經(jīng)理一樣，責(zé)任權(quán)利不對稱，在行為上有機(jī)會主義的傾向。雖然也存在一些民間風(fēng)險資本，但由于實(shí)力弱，起點(diǎn)低。偏好“短、平、快”的項(xiàng)目，也難以形成能和國外同日而語的真正的風(fēng)險資本。加之國內(nèi)二板市場沒有開通，產(chǎn)權(quán)交易市場極不規(guī)范，使得風(fēng)險資本的退出受到很大的影響。以上因素使得國內(nèi)風(fēng)險資本極不發(fā)達(dá)，進(jìn)而影響了國內(nèi)高科技企業(yè)的整體素質(zhì)和發(fā)展水平。

2.上市申請工作難點(diǎn)

企業(yè)在上市準(zhǔn)備工作完成后，首先，須根據(jù)中國《證券法》及《境內(nèi)企業(yè)申請到香港創(chuàng)業(yè)板上市審批與監(jiān)管指引》向中國證監(jiān)會提交上市申請，證監(jiān)會依法實(shí)行核準(zhǔn)制;鑒于創(chuàng)業(yè)板“高科技板塊”的特點(diǎn)，目前眾多公司，無論何種產(chǎn)業(yè)、何種產(chǎn)品、何種技術(shù)，清一色都冠以“高科技”頭銜，那么證監(jiān)會在如何評價界定這一概念，以扶持真正具有高科技意義、真正有發(fā)展前途的企業(yè)上存在難題。其次，在取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，企業(yè)尚須向香港聯(lián)交所提交申請，接受上市委員會的聆訊，提交招股說明書，而內(nèi)地與香港在公司法、證券法及其他制度法規(guī)上存在很大的差異：

1)公司法兩地在公司類型、注冊資本(核定資本)、設(shè)立方式及程序、組織結(jié)構(gòu)、股東權(quán)利的保護(hù)、合并與分立、破產(chǎn)與清算等法律規(guī)范方而存在差異。

2)證券法兩地在證券的含義、公開招股、公司上市要求、審批機(jī)構(gòu)及程序、保薦人制度、關(guān)聯(lián)交易及控股權(quán)益、信息被露、法律責(zé)任、禁止的交易行為、收購與合并、停復(fù)除牌等等存在差異。

3)財(cái)務(wù)會計(jì)制度首先兩地所確定的財(cái)務(wù)會計(jì)制度的基礎(chǔ)不同，內(nèi)地適用的是財(cái)政部公布的會計(jì)準(zhǔn)則，而香港運(yùn)用的是香港會計(jì)師公會發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)會計(jì)實(shí)務(wù)說明》或國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會發(fā)布的《國際會計(jì)準(zhǔn)則》，兩種會計(jì)準(zhǔn)則在編制方式、計(jì)算方法等方面都有所不同;其次內(nèi)地確定了法定公積金、公益金提取制，而香港在資本公積金的提取方面沒有非常明確的要求;再次，香港對于核數(shù)師的聘用、解聘和離任有很嚴(yán)格的程序要求，并對其權(quán)利和職責(zé)作了明確的規(guī)定，這是內(nèi)地法律所欠缺的。

4)外匯管理由于內(nèi)地只實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣自由兌換，資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換，因此，境內(nèi)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市，不可避免地會遇到外匯管制的問題。

5)資產(chǎn)評估首先，兩地資產(chǎn)評估業(yè)管理體制有著明顯不同，表現(xiàn)在資產(chǎn)評估資格授予、委托與立項(xiàng)、評估結(jié)果、管理手段的不同;其次，評估業(yè)經(jīng)營方式的不同，對于擁有50多年歷史的香港評估業(yè)來說，相應(yīng)評估機(jī)構(gòu)的組織化程度較高，通常表現(xiàn)為規(guī)范的公司或合伙人公司，經(jīng)營方式采用市場經(jīng)濟(jì)條件下的自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算的方式，經(jīng)營范圍時常是跨地區(qū)的，這與內(nèi)地大不相同;

再次是評估方法上的差異，在市場特別是物業(yè)市場較發(fā)達(dá)的香港，其評估方法往往是采用比例法來評估物業(yè)，即現(xiàn)行市場法優(yōu)先原則，因?yàn)檫@樣可使評估結(jié)果更接近于即期價格，進(jìn)而更能體現(xiàn)市場效率，而國內(nèi)多采用和習(xí)慣于重置成本法即成本法，特別是對房產(chǎn)的評估，通過現(xiàn)行市場價法評估存在難度;最后是對無形資產(chǎn)的評估問題。

3。招股掛牌及上市后持續(xù)工作難點(diǎn)

1上市時機(jī)的選擇決定上市時機(jī)的因素有：用資時間、股票發(fā)行所需要的時間、資本市場狀況(其他融資方式的成本)、發(fā)行人所屬行業(yè)景氣度、發(fā)行人自身發(fā)展?fàn)顩r。一般地說，企業(yè)在越早的發(fā)展階段上市，難度越大，用同樣數(shù)量的股權(quán)籌集的資金越少;當(dāng)一個高新技術(shù)企業(yè)已度過了最艱難的創(chuàng)建和成功階段，進(jìn)入了產(chǎn)品銷售或獲利階段時，是上市申請的最佳時機(jī)。境內(nèi)高科技企業(yè)要采取慎重態(tài)度，不要急于上市，特別是在不能預(yù)測企業(yè)未來市場前景和發(fā)展趨勢的情況下匆忙上市，若達(dá)不到市場需求，會對企業(yè)產(chǎn)生不良影響，因此對于境內(nèi)高科技企業(yè)來講，在創(chuàng)業(yè)板最佳上市時機(jī)的把握上難度很大。

2發(fā)行價格的制定影響股票定價的因素有經(jīng)營資產(chǎn)、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展?jié)摿?、籌資需求、行業(yè)市盈率水平、股市狀態(tài)，另外策略投資者對發(fā)行人前景的看法、同期新股發(fā)售的成績也對股票的定價產(chǎn)生一定影響。創(chuàng)業(yè)板在4月以前公開招股的18家公司由于受全球高科技熱潮和供需矛盾的影響，招股價格普遍定得過高，如新意網(wǎng)集團(tuán)面值0.10港元股票發(fā)行價格高達(dá)10.38港元。由于市場投資者錯誤地認(rèn)為高風(fēng)險必有高回報而盲目投入，價格嚴(yán)重偏離價值，助長了市場的大幅下跌。難點(diǎn)分析 概括起來講，上述難點(diǎn)可歸納為以下四個方面的問題1從市場環(huán)境來看，如何降低市場風(fēng)險成為首要難題。首先是市場過度投機(jī)風(fēng)險;其次是來自上市公司人為和非人為風(fēng)險，人為風(fēng)險如上市公司信息披露不規(guī)范而造成投資者獲取的信息不對稱，非人為風(fēng)險如經(jīng)營、技術(shù)和產(chǎn)品風(fēng)險;再次是來自市場機(jī)構(gòu)操縱而導(dǎo)致股市暴漲暴跌的風(fēng)險;最后是市場可能因?yàn)榱魍ㄐ圆蛔愣鴮?dǎo)致有行無市，出現(xiàn)交頭清淡的局面, 最終導(dǎo)致境內(nèi)大部分?jǐn)M上市公司望而卻步。

2從市場主體來看：

(1)對于投資者而言，低上市標(biāo)準(zhǔn)、高投機(jī)特征的創(chuàng)業(yè)板市場將增加廣大投資者的投資風(fēng)險。

(2)對于上市公司而言，改制重組，特別是明晰產(chǎn)權(quán)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)將直接關(guān)系到企業(yè)的后續(xù)發(fā)展，而企業(yè)素質(zhì)，包括管理層水平、作為高科技載體——核心產(chǎn)品在行業(yè)中的競爭力、經(jīng)營規(guī)模、技術(shù)開發(fā)能力、企業(yè)成長潛力，會直接決定上市的公信力，也就是企業(yè)在投資大眾中的可信度。

(3)對于市場中介，難題是如何迅速培育我國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和規(guī)范我國證券市場的中介機(jī)構(gòu)。3從市場監(jiān)管來看，內(nèi)地和香港現(xiàn)行的法律法規(guī)對公司證券的調(diào)整方式、調(diào)整內(nèi)容、調(diào)整重點(diǎn)存在著較大的差異，從而限制了內(nèi)地公司到香港上市。如何消除兩地法律及制度差異，加強(qiáng)監(jiān)管合作是上市成功的保障。兩地的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)也看到了這種差異，正通過頒布新的法例及其他方式努力消彌這種差異。但是要較為徹底地解決兩地在這一領(lǐng)域的差異，使在香港上市的內(nèi)地公司不必因受到雙重管轄而難以進(jìn)入香港證券市場，兩地監(jiān)管部門的合作，包括國內(nèi)的法律法規(guī)能更多地與國際接軌方面的改革力度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

4從上市程序二、三階段的難點(diǎn)描述可以看出，缺乏必要的信息及對上市障礙的充分認(rèn)識也是不可忽視的問題，譬如中國證監(jiān)會以及香港聯(lián)交所對上市申請文件的核準(zhǔn)批復(fù)，有時是在缺乏充分信息的情況下做出的，其政策的有效性是有疑問的。國際資本市場包括香港股市風(fēng)云變幻，對一系列上市障礙的理解還存在很大的不確定性。造成境內(nèi)企業(yè)上市困難的直接原因是境內(nèi)投資者的構(gòu)成與國際市場為依托的創(chuàng)業(yè)板市場不同，也就是其自身的上市資格雖然符合《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，但在參與上市的競爭者中尚處劣勢;而間接原因是兩地法律及會計(jì)等法規(guī)的差異、境內(nèi)企業(yè)缺乏與保薦人的溝通、兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作效率不高。境內(nèi)企業(yè)欲上市成功，首先要通過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，必須嚴(yán)格遵守“保薦人制度”;而要維持良好的市場評價，得到投資者的認(rèn)可和良好的預(yù)期，還取決于其后續(xù)發(fā)展力量，如企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、創(chuàng)新能力、企業(yè)管理層素質(zhì)等等。

解決途徑1

政府適當(dāng)扶持，加強(qiáng)兩地監(jiān)管合作，放寬環(huán)境上的條件。為徹底地解決兩地在這一領(lǐng)域的差異，使在香港上市的境內(nèi)企業(yè)不必因受到雙重管轄而難以進(jìn)入香港證券市場，只有通過兩地監(jiān)管部門的合作，以聯(lián)合立法的方式確定內(nèi)地公司在香港上市的要求、程序、并重新劃分兩地監(jiān)管部門的監(jiān)管權(quán)限，同時內(nèi)地也應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)的立法工作，并在立法過程中多借鑒、吸收香港及境外有關(guān)法規(guī)中的精華及慣例，從而使國內(nèi)的法律法規(guī)能更多地與國際接軌，這不僅是開放內(nèi)地金融市場的迫切需要，也是內(nèi)地證券市場國際化的必經(jīng)程序。2

政府建立和完善跨國經(jīng)營方面的宏觀財(cái)政政策，鼓勵境內(nèi)企業(yè)走出去，到海外經(jīng)營并發(fā)展業(yè)務(wù);改革我國的外匯管理體制，擴(kuò)大跨國經(jīng)營企業(yè)融資和投資的自主權(quán);深化金融體制改革，培育資本市場，促進(jìn)我國金融機(jī)構(gòu)國際化;構(gòu)建中國銀企集團(tuán)，提高我國海外企業(yè)的資信度，增強(qiáng)融資能力。3

積極培養(yǎng)和利用國際金融專業(yè)人才、大力培育中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮投資銀行在上市過程中的財(cái)務(wù)顧問(或保薦人、承銷商)的作用。針對我國中介機(jī)構(gòu)隊(duì)伍的現(xiàn)狀與日益發(fā)展的國內(nèi)外證券市場不相適應(yīng)的狀況，推進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的成長壯大;就中介機(jī)構(gòu)本身而言，則應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)自身的建設(shè)，不僅要做到客觀、公正，還要做到獨(dú)立、盡責(zé)，只有這樣才能不辱使命,以出色的工作成績自立于世界同行之林。4

建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)企業(yè)在國際市場上的競爭力，提高其公信力。企業(yè)上市能持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵在于企業(yè)具有很強(qiáng)的公信力，而公信力取決于企業(yè)素質(zhì)與發(fā)展?jié)摿?，那么，?shí)現(xiàn)成功上市及公司持續(xù)發(fā)展這一目標(biāo)的必經(jīng)之路是建立現(xiàn)代企業(yè)制度。具體來說：以理清錯綜復(fù)雜的企業(yè)之間、銀企之間、政府之間債權(quán)債務(wù)為突破口，強(qiáng)化企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束;從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部操作規(guī)程兩方面，將科學(xué)管理制度建設(shè)落到實(shí)處;培植競爭性的經(jīng)營人才市場，培養(yǎng)職業(yè)化的經(jīng)理。加入WTO后中國的經(jīng)濟(jì)將以更大地步伐加快對外開放，國際資本也將更大規(guī)模地進(jìn)入中國，可以預(yù)期香港的證券市場包括創(chuàng)業(yè)板市場將在中國引進(jìn)國際資本中發(fā)揮更大的作用。在目前香港創(chuàng)業(yè)板運(yùn)作初期，境內(nèi)企業(yè)還不可能成為二板市場的主力軍，但隨著時間地推移，在上市主體不斷克服上市過程中的障礙，為有成長性的優(yōu)秀企業(yè)上市鋪平道路的情況下，可以預(yù)測將有更多境內(nèi)企業(yè)成功上市。并在投資者的支持下不斷拓寬國內(nèi)外市場，提高國際知名度，在全球化經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)體制改革中發(fā)揮更大的作用。