閱讀提示：許多企業(yè)曾經(jīng)熟絡(luò)的內(nèi)保外貸融資環(huán)境已經(jīng)悄然生變，如今各類市場主體對待境外融資分別是什么態(tài)度?自貿(mào)區(qū)風(fēng)生水起的境外借款業(yè)務(wù)，會不會成為下一個資金套利的場所?地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的機會在哪里?

　　哪里能融到“便宜錢”?

　　貿(mào)易企業(yè)都知道，境外資金比境內(nèi)的要便宜，但是，任何巧妙的手法一旦被濫用，便很容易在瘋狂的復(fù)制模仿中發(fā)生變異，甚至成為純粹的投機工具。

　　內(nèi)保外貸是個典型的例子。境內(nèi)銀行為境內(nèi)企業(yè)在境外注冊的附屬企業(yè)或參股投資企業(yè)提供擔(dān)保，由境外銀行給境外投資企業(yè)發(fā)放相應(yīng)貸款，如此一來，境內(nèi)企業(yè)就可以獲得境外的低成本資金。但自從去年6月，深圳和香港之間的“虛假貿(mào)易”被央視曝光以來，企業(yè)讓貨物在深圳保稅區(qū)和香港之間來回“兜圈”、借內(nèi)保外貸做資金套利的做法被公諸于眾，利益、風(fēng)險、貓膩、警示……多方面因素的交織作用，已經(jīng)讓企業(yè)的境外融資環(huán)境悄然生變。

　　與此同時，上海自貿(mào)區(qū)金融操作細則落地以來，各家銀行最火的業(yè)務(wù)就是境外借款，原因很簡單——境外融資的利率較低，而且相比常規(guī)的內(nèi)保外貸，境外融資還取消了對內(nèi)資企業(yè)的身份限制，以往內(nèi)資企業(yè)很難拿到境外貸款。

　　內(nèi)保外貸市場環(huán)境的變動已經(jīng)一年有余，如今企業(yè)和銀行對待境外融資分別是什么態(tài)度?眼下風(fēng)生水起的境外借款業(yè)務(wù)，會不會成為下一個資金套利的場所?

　　企業(yè)：境外融資，仍舊是“真愛”

　　低利率的境外資金當(dāng)然是國內(nèi)企業(yè)的真愛，今年以來，青松股份、瑞凌股份、東方精工等多家上市公司已經(jīng)發(fā)布了為旗下公司提供“內(nèi)保外貸”的公告。去境外市場搞點“便宜錢”，仍然是很多企業(yè)樂此不疲的一項業(yè)務(wù)。

　　另一個重要的觀察角度，是上海自貿(mào)區(qū)里的境外借款業(yè)務(wù)。要說自貿(mào)區(qū)掛牌以來最受歡迎的金融服務(wù)有哪些，毫無疑問，“境外借款”得算上一個。今年2月，自貿(mào)區(qū)人民幣跨境使用細則推出后，各家銀行陸續(xù)啟動了跨境人民幣借款業(yè)務(wù)。最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，上海自貿(mào)區(qū)跨境人民幣境外借款已經(jīng)發(fā)生45筆，共101億元。

　　放在以往，境內(nèi)企業(yè)一般跟境外的銀行關(guān)系比較弱，大多數(shù)境內(nèi)企業(yè)的境外借款都是通過內(nèi)保外貸的安排來操作，畢竟境外銀行對中資企業(yè)的了解不如本土銀行。但如今隨著自貿(mào)區(qū)各項金融創(chuàng)新的落地，中外資企業(yè)在境外借款問題上能享受同等待遇，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的內(nèi)資企業(yè)也可以直接跟境外金融機構(gòu)接觸，而且由于這些走出去的企業(yè)大多能做到財務(wù)透明，所以境外的金融機構(gòu)也愿意跟他們合作。

　　不論是新玩法，還是老模式，境外融資的魅力仍然顯而易見。雖然隨著境外借款業(yè)務(wù)的開閘，內(nèi)外人民幣貸款的利差正在縮小，比如在香港，最近半年其人民幣貸款利率不斷上漲，達到了4.5%，但這個利率水平仍低于目前國內(nèi)6%到7%的貸款利率。實打?qū)嵉木硟?nèi)外融資利差擺在面前，企業(yè)當(dāng)然垂涎。

　　大多數(shù)人做境外融資是基于真實的貿(mào)易背景，但這并不影響附著其上的資金套利。比如，境內(nèi)外的關(guān)聯(lián)企業(yè)通過體積小、價值高、物流成本低的貿(mào)易(黃金、高技術(shù)電子產(chǎn)品等)，將境外投資企業(yè)從內(nèi)保外貸中獲得的低成本外幣融資通過貿(mào)易方式進入境內(nèi)，結(jié)匯成人民幣，隨后以定期存款的方式質(zhì)押給境內(nèi)銀行，再以此拿到備用信用證融資。如此反復(fù)循環(huán)，短期內(nèi)企業(yè)就可以實現(xiàn)多倍的資金杠桿。

　　目前自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)可以向境外銀行借款，也可以向其母公司借，資金主要來源于香港市場。值得一提的是，由于自貿(mào)區(qū)跨境人民幣境外借款業(yè)務(wù)需求較大，香港市場的人民幣利率已經(jīng)明顯上升，而事實上，臺灣市場的人民幣存量也很可觀，企業(yè)如果在臺灣市場融資，價格可能比香港市場更劃算。

　　銀行：內(nèi)地銀行“熱”，香港銀行“冷”

　　一筆“內(nèi)保外貸”的人民幣海外融資業(yè)務(wù)，給內(nèi)地開證銀行帶來三重好處，這也是內(nèi)地各家商業(yè)銀行非常熱衷做境外融資業(yè)務(wù)的重要原因。

　　第一，在資金緊張、銀行同業(yè)之間存款大戰(zhàn)白熱化的情況下，開證行獲得一筆穩(wěn)定的年付息3.25%人民幣定期質(zhì)押存款，如同天上掉餡餅，無論是放貸或拆出均穩(wěn)賺不賠。第二，開證業(yè)務(wù)為內(nèi)地銀行帶來可觀的國際業(yè)務(wù)結(jié)算量。第三，該項業(yè)務(wù)因為符合監(jiān)管當(dāng)局大力推動的“人民幣跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)結(jié)算”，所以不受央行、銀監(jiān)會的監(jiān)管指標(biāo)限制。

　　但相比之下，香港地區(qū)的銀行如今顯然謹(jǐn)慎了很多。

　　近期有媒體報道，某貿(mào)易企業(yè)在香港申請內(nèi)保外貸，盡管手持完全真實的貿(mào)易合同，卻反復(fù)被信貸經(jīng)理盤問資金用途，各個環(huán)節(jié)被卡了大半年之后，企業(yè)仍然沒有如愿拿到貸款。但轉(zhuǎn)向工行新加坡分行之后，這家企業(yè)很快獲批了價值3億元的內(nèi)保外貸，而且1年期貸款利率只有2.8%，即便算上利用外商直接投資(FDI)和地下錢莊回流國內(nèi)的成本，仍然遠低于位于香港的工銀亞洲所開出的貸款利率。

　　要知道，香港可是最大的人民幣離岸市場，尤其是近兩年，香港與內(nèi)地之間的跨境資金流動規(guī)模增長非?？?。根據(jù)穆迪的研究報告，2013年香港地區(qū)銀行的內(nèi)地業(yè)務(wù)增長了29%，截至2013年年底，內(nèi)地業(yè)務(wù)占香港地區(qū)銀行總資產(chǎn)的比例，已經(jīng)從2012年年底的16%迅速上升至20%，背后的原因，主要是內(nèi)地和海外企業(yè)的跨境貿(mào)易和投資活動擴大，而且香港的融資成本相對低于內(nèi)地，再加上內(nèi)地流動性相對緊張，促使信貸需求從內(nèi)地轉(zhuǎn)向香港。

　　曾經(jīng)熟絡(luò)的香港市場，為何突然跟內(nèi)地企業(yè)拉遠了距離?香港金管局在4月曾下發(fā)指引，要求各持牌銀行控制信貸過快增長。事實上，香港銀行的貸款增量主要來自與內(nèi)地相關(guān)的貿(mào)易融資，因此這項指引也被認(rèn)為是變相收緊香港對內(nèi)地企業(yè)的貸款門檻，內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖。目前看來，工銀國際出于風(fēng)險控制的考慮，暫時只考慮6個月或期限更短的貿(mào)易融資;交行香港分行則對借款人的資金用途要求嚴(yán)格，寧可少放貸，也不允許疑似虛假貿(mào)易重現(xiàn)。

　　香港地區(qū)監(jiān)管部門和商業(yè)銀行的態(tài)度變化，并非沒有道理。外貿(mào)圈內(nèi)人士一度調(diào)侃“全國靠廣東、廣東靠深圳、深圳靠保稅區(qū)”，由于在保稅區(qū)內(nèi)的政策更加優(yōu)惠，免征進口稅和出口稅，幾個小時就可完成整個出口轉(zhuǎn)進口的報關(guān)過程，保稅區(qū)“一日游”模式非常盛行。

　　自貿(mào)區(qū)境外借款，套利空間有多大?

　　境外人民幣資金固然便宜，但目前的政策對于借進來的資金有用途限制，比如，境內(nèi)企業(yè)境外借款有三個不準(zhǔn)，一是不準(zhǔn)投資于理財產(chǎn)品類，二是不準(zhǔn)投資于衍生工具，三是不準(zhǔn)做委托貸款。

　　此外，為防止境外借低、境內(nèi)存高的情況，監(jiān)管部門還明確規(guī)定，境外借入的資金只能存在于專用存款賬戶，只能以活期計息，資金只能用于區(qū)內(nèi)或境外，包括區(qū)內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營、區(qū)內(nèi)項目建設(shè)、境外項目建設(shè)等，而且借款的期限必須大于1年。在境外借款的資金規(guī)模上，區(qū)內(nèi)市場主體的境外借款數(shù)額不得超過實繳資本倍數(shù)乘以宏觀審慎政策參數(shù)，具體來說，區(qū)內(nèi)企業(yè)的實繳資本倍數(shù)為1倍，區(qū)內(nèi)非銀行金融機構(gòu)的實繳資本倍數(shù)為1.5倍……

　　所有的這些安排，目的非常明顯，就是要確保企業(yè)在境外籌到的低成本資金能夠服務(wù)于國內(nèi)實體經(jīng)濟，金融投資、理財產(chǎn)品、委托貸款等衍生產(chǎn)品的純粹套利，被擋在自貿(mào)區(qū)境外借款隔離欄之外。

　　可能在少數(shù)企業(yè)看來，上海自貿(mào)區(qū)的境外借款制度安排“很不靈活”，還不如貿(mào)易融資來得方便。這并不奇怪，近幾年套利資金的頻繁進出，已經(jīng)讓監(jiān)管部門頗傷腦筋，不只是進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)失真，干擾了宏觀調(diào)控，而且還讓人民幣活生生地成了國際游資套利的絕佳對象，中國面臨的外匯風(fēng)險被迅速放大。不論從哪個角度來說，擠壓虛假貿(mào)易、加強對跨境資金的管理，對當(dāng)前決策層來說都已經(jīng)是不得不做的一件事。

　　上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)為企業(yè)的境外融資打開了一扇窗，這才剛剛開始，跨境投融資市場還有更多的發(fā)展可能，但惟獨幾乎沒有政策層面默許跨境套利的可能性。如果你覺得不解渴，或許有兩個選擇，一是等待市場在摸索磨合之后是否會找到監(jiān)管的“縫隙”，二是從其他角度尋找新的套利機會。畢竟，自貿(mào)區(qū)境外借款業(yè)務(wù)要探索的是一個有助于金融與實體結(jié)合的金融開放模式，純粹的投機套利被排除在其制度設(shè)計之外。